Спрашивайте — отвечаем

534235Эта страница предоставляет пользователю возможность задать нам  (отправить через форму обратной связи ) интересующий его вопрос и персонально получить ответ. Срок ответа зависит от сложности вопроса (от 1 до 3 дней). Если суть вопроса выходит за рамки бесплатного консультирования, пользователь получает необходимые разъяснения и предложения. Раздел заканчивается «журналом» самых интересных или полезных вопросов и ответов (в обезличенном виде, не позволяющем идентифицировать задавшего вопрос).

Журнал «вопрос-ответ»

Вопрос:

Открытому акционерному обществу необходимо произвести оценку рыночной стоимости одной обыкновенной именной акции для цели установления цены выкупа у акционеров, у которых может возникнуть право предъявить свои акции Обществу к выкупу по основаниям, предусмотренным действующим законодательством. Как провести такую оценку с тем, чтобы минимизировать вероятность претензий акционеров в связи с её результатами и затратами Общества на выкуп своих акций?

Ответ:

Сама постановка вопроса свидетельствует о росте корпоративной культуры и понимания важности для компании уважительного отношения к своим акционерам (одного из элементов имиджа компании).

Действительно, такие оценки являются источником возможных недовольств акционеров и их исков к эмитенту. Риск таких конфликтов является следствием как минимум трёх основных причин.

Первая. Несовершенство законодательства. Законом об акционерных обществах в качестве объекта оценки (для цели выкупа у акционеров) действительно объявляется акция (то есть, одна акция). Однако, фактически акционеры владеют пакетами акций (одна акция и 100% акций «в одних руках» являются частными случаями пакета акций). Рыночная стоимость объекта оценки является функцией его полезности. Очевидно, что полезность пакета акций (следовательно, и его рыночная стоимость) зависит от состава прав акционера на:

1. получение дивидендов,
2. получение дохода вследствие роста цен на акции Общества,
3. получение выгод (от Общества) в формах отличных от дивидендного дохода,
4. участие в управлении Обществом.

Первые два вида выгод в общем случае не зависят (в расчёте на одну акцию) от размера пакета акций, принадлежащего их владельцу.

Третий и четвёртый виды прав (выгод) кардинально зависят от:

1. размера пакета, принадлежащего акционеру,
2. распределения и размеров пакетов, принадлежащих другим акционерам (и наличия их групп со схожими/разнящимися интересами),
3. исторически сложившейся посещаемости Общих собраний акционеров,
4. специфики содержания Устава Общества (не противоречащей действующему законодательству) в части определения прав акционеров в зависимости от размеров принадлежащих им пакетов акций и порядка голосования на Общих собраниях акционеров,
5. содержания законодательства, защищающего права миноритарных акционеров.

Выгоды акционеров, проистекающие из их возможностей влиять на управления Обществом, формируют часть рыночных стоимостей их пакетов, которую некоторые профессиональные оценщики называют «управленческой частью стоимости пакета акций» (данный термин не стандартизован и является не общепринятым элементом профессионального слэнга). Аналогично, вторую часть стоимости пакета (не зависящую от его размера в расчёте на одну акцию) иногда называют «дивидендной стоимостью».

И из теории, и из практики оценки известно, что, вследствие изложенных выше обстоятельств, удельная рыночная стоимость одной акции в составе контрольного пакета (50% полного количества голосующих акций Общества плюс одна акция) значительно выше, чем в составе «ничтожного пакета» (например, менее 0,1% полного количества голосующих акций Общества; сам термин не стандартизован). Такие различия традиционно отражаются оценщиками в форме применения скидки «за отсутствие контроля», или премии «за контроль». Базы, к которым применяются такие скидки/премии, не канонизированы. Одним из вариантов такой базы является «пропорциональная стоимость» акции – рыночная стоимость 100% акций (как если бы они были в одних руках), деленная на полное количество акций (для простоты будем считать, что привилегированных акций нет). При такой базе удельная стоимость акции в пакете 50% плюс одна акция будет выше пропорциональной стоимости акции Общества, а в составе «ничтожного пакета – существенно ниже таковой. Различие удельных рыночных стоимостей акций в составе разных пакетов будет тем меньшим, чем ниже «концентрация контроля» и «сильнее» законодательство, защищающее права миноритарных акционеров.

В нашей практике выполнения оценок были случаи, когда удельная стоимость акции в составе контрольного пакета превышала таковую в составе «ничтожного» более чем в 15 раз. При этом самая высокая удельная стоимость акции практически всегда имеет место в составе пакета 50% плюс одна акция (с ростом пакета растёт его абсолютная стоимость, но снижается удельная стоимость акции).

Лишь после приведённых разъяснений мы можем перейти к ответу на вопрос по существу.

Первое, что представляется разумным сделать, это корректно описать ситуацию и последствия принимаемых решений.

Вопрос:

Кто может быть стороной потенциального конфликта?

Ответ:

1. Миноритарные акционеры, которые могут считать предлагаемую цену выкупа слишком низкой. Отметим, что это лишь те акционеры, которые не смогли предотвратить решения Общего собрания акционеров, следствием которого стало возникновение их права требовать выкупа своих акций.
2. Мажоритарный акционер, заинтересованный в минимизации затрат Общества на выкуп акций у «миноров».

Вопрос:

Какова «цена вопроса»?

Ответ:

Допустим, что распределение акций таково, что к выкупу могут быть предъявлено сто пакетов, из которых лишь один составляет 5% уставного капитала, а остальные – менее 0,1%. Всего же не более 10% УК. Допустим, что результат оценки рыночной стоимости пакета 0,1% составляет 1 миллион рублей, пакета 5% — 100 миллионов (удельная стоимость акции в нём оказалась в 2 раза больше), а «пропорциональная» стоимость акции ещё в 4 раза выше (8 миллионов в расчёте на 0,1% УК). Если, для цели установления цены выкупа, акция оценивалась бы в составе «ничтожного» пакета, предельные затраты на выкуп (10% акций) составили бы 100 миллионов рублей. При оценке в составе 5% пакета – 200 миллионов, а при оценке по «пропорциональной» стоимости – 800 миллионов рублей. Вот таковы результаты (гипотетические), значимость которых может оказаться обманчивой.

Вопрос:

Каковы последствия решения о выборе позиции?

Ответ:

Очевидно, что первый вариант оценки с наивысшей вероятностью спровоцирует недовольство владельца 5%-ного пакета. К сожалению, и второй вариант оценки потенциально конфликтен. Если акции Общества (или его весьма близких аналогов) не торгуются активно на биржевых площадках или во внебиржевом обороте (к тому же если дивиденды выплачиваются нерегулярно и в не систематически изменяющихся размерах), оценку придётся выполнять сначала для 100% акций Общества (как если бы они были в одних руках) и от неё переходить к оценке малых размеров. Размеры применяемых при этом скидок «за отсутствие контроля» и «за недостаточную ликвидность» не могут быть обоснованы с достаточной степенью доказательности (вследствие практического отсутствия необходимых для этого достоверных статистических данных). Это может стать причиной признания результата оценки недостоверным (в судебном порядке). Следовательно, наименее конфликтной является оценка акций по «пропорциональной» стоимости. Такая оценка является наиболее доказательной (защищаемой в суде). Однако, принятие такой позиции возможно лишь при согласии мажоритарного акционера (и владельца блокирующего пакета), которые будут соотносить значимость последствий возможных конфликтов с «минорами» с теми дополнительными расходами, которые общество понесёт при выкупе акций по «пропорциональной стоимости». И последнее. Так ли велики будут дополнительные расходы на выкуп (в последнем случае), как указано выше? Ведь Общество не может направить на выкуп акций более 10% стоимости своих «чистых активов». Если стоимость чистых активов Общества, рассчитанная на основании данных бухгалтерской отчётности (и в соответствии с инструкцией Минфина) окажется равной (к примеру) 3 миллиардам рублей (а не восьми, что более соответствует результату оценки пропорциональной стоимости акции в приведённом примере), то предельные затраты на выкуп при наименее конфликтном результате оценки составят не 800, а 300 миллионов рублей.

Кратчайшей формой ответа на поставленный вопрос представляется следующая.

Решения «правильного» для всех случаев нет. В каждом конкретном случае мажоритарный акционер и Совет директоров должны взвесить вероятные последствия выбора того или иного решения и сформулировать независимому оценщику задание на оценку (ТЗ). В зависимости от того, как будет в нём описан объект оценки (например – одна обыкновенная именная акция в составе пакета, составляющего 5% полного количества обыкновенных акций Общества), результат оценки может меняться весьма существенно. Фактически, изменение размера пакета, в составе которого надлежит оценить одну акцию, изменяет экономические свойства объекта оценки (хотя формально им остаётся одна акция).

Нам известно, что некоторые крупнейшие компании с зарубежным капиталом, работающие в России, осуществляли выкуп своих акций у «миноров» именно по «пропорциональной» стоимости (очень малые объёмы акций, что приводило к исчезновению в составе собственников мелких акционеров). Мы также слышали и о случае, когда квалифицированные юристы смогли обеспечить выкуп пакетов разных размеров по разным удельным стоимостям (одной акции) в зависимости от размеров таких пакетов. Однако эта информация нами не проверялась, и мы не берёмся судить о соответствии якобы применённой технологии нормам действующего законодательства.

Комментарии закрыты.